一、2025年业绩全景扫描
1.1 核心财务数据
药明康德2025年年报交出了一份稳健的成绩单。全年实现营业收入502.7亿元，同比增长8.5%，首次突破500亿元大关；归母净利润73.3亿元，同比增长12.5%；扣非归母净利润66.2亿元，同比增长10.8%。从季度数据看，下半年营收增速较上半年有所回升，Q4单季营收达到138.5亿元，创历史新高。
盈利能力方面，2025年公司毛利率为40.8%，较上年微降0.5个百分点；净利率为14.6%，较上年提升0.5个百分点。净利率提升主要得益于管理费用率下降和公允价值变动收益增加。加权平均净资产收益率（ROE）为16.8%，连续五年保持在15%以上，显示出良好的股东回报能力。
从现金流角度看，2025年经营活动现金流净额为89.2亿元，同比增长15.3%，与净利润匹配度良好。年末在手现金及等价物达到186.5亿元，现金流充裕，为后续业务扩张和股东回报提供了坚实基础。
1.2 收入结构分析
从收入来源地区看，美国市场仍是公司最大的收入来源，全年贡献营收303.8亿元，占比60.4%，同比增长7.2%；中国市场贡献营收98.5亿元，占比19.6%，同比增长12.5%，增速快于美国市场；欧洲市场贡献营收72.4亿元，占比14.4%，同比增长9.8%；日韩及其他地区贡献营收28.0亿元，占比5.6%，同比增长6.2%。
中国区业务增速领先，显示出国内创新药研发需求的持续释放。随着国内Biotech企业的崛起和传统药企的转型升级，国内业务有望保持较快增长，成为公司重要的增量来源。
从业务板块看，公司主营业务可分为**合同研发服务（CRO）和合同生产服务（CDMO/MO）**两大部分。其中CRO业务营收约275亿元，同比增长约7%；CDMO业务营收约228亿元，同比增长约10%。CDMO业务增速快于CRO业务，显示出公司从早期研发向商业化生产的产业链延伸战略取得成效。
二、主营业务深度解读
2.1 化学业务：核心引擎稳健增长
化学业务是药明康德的核心业务板块，2025年实现营收约365亿元，占公司总收入的73%，同比增长约9%。化学业务可进一步细分为：
小分子药物发现业务是公司业务的“流量入口”，全年营收约98亿元，同比增长约6%。该业务为全球客户提供药物发现阶段的研究服务，是公司积累客户资源、培育项目管道的重要平台。尽管增速相对平稳，但项目数量持续增长，为后续CDMO业务转化提供充足的项目储备。
工艺研发和生产（CDMO）业务是化学业务的主要利润来源，全年营收约267亿元，同比增长约11%。CDMO业务受益于管线项目的持续推进和商业化项目的放量。从项目数量看，2025年末公司处于临床前、临床I期、临床II期、临床III期的项目数量分别为2649个、598个、279个、62个，合计管线项目超过3500个，项目储备丰富。
寡核苷酸和多肽药物是化学业务的新增长点。2025年这部分业务营收约38亿元，同比增长约45%，增速显著快于整体化学业务。随着GLP-1等减重药物市场的爆发，寡核苷酸和多肽药物CDMO需求快速增长，公司凭借技术平台和产能优势，承接了多个大客户订单，相关业务有望保持高速增长。
2.2 测试业务：临床前能力持续强化
测试业务2025年实现营收约68亿元，同比增长约7%，占公司总收入的13.5%。
实验室分析及测试服务是测试业务的最大细分板块，全年营收约45亿元，同比增长约8%。该业务包括药物代谢动力学、体内药理学、毒理学等服务，为客户提供药物临床前研究的一站式支持。公司的药物安全性评价业务是全球最大的 GLP 认证非动物测试平台之一，在这一细分领域具备全球竞争力。
临床试验服务是测试业务的第二大板块，全年营收约23亿元，同比增长约5%。临床CRO业务包括临床方案设计、项目管理、数据管理、统计分析、医学监查等全流程服务。尽管国内临床CRO竞争加剧，但公司凭借国际多中心临床试验能力和客户粘性，保持了稳健增长。
2.3 生物学业务：AI赋能研发效率提升
生物学业务2025年实现营收约32亿元，同比增长约6%，占公司总收入的6.4%。
公司生物学业务覆盖靶标验证、化合物筛选、药理学研究、体外毒理学等多个领域。2025年，公司持续加大新能力新技术平台建设，DNA编码化合物库（DEL）库容量持续扩大，PROTAC技术平台、ADC药物研发平台能力不断强化。
值得注意的是，公司正在积极推进AI与实验室服务的结合。通过AI辅助化合物筛选、ADMET预测、毒理学评估等环节，提升研发效率和成功率。AI技术的应用，有望进一步强化公司在药物发现领域的技术壁垒。
2.4 细胞及基因疗法业务：新兴赛道稳步布局
细胞及基因疗法（CGT）业务2025年实现营收约18亿元，同比下降约5%，占公司总收入的比例约3.6%。
CGT业务收入下降主要由于客户项目推进节奏变化，部分项目由早期研究进入临床或商业化阶段的数量低于预期。但长期来看，细胞和基因疗法的市场规模仍在快速扩张，公司在该领域的布局具有战略意义。
公司为全球客户提供细胞治疗产品、基因治疗产品的CDMO服务，包括质粒、病毒载体、CAR-T细胞等的工艺开发和生产。2025年，公司在美国和中国两地运营的细胞及基因疗法生产基地，为客户提供全球化生产服务能力。
三、客户结构与项目管道分析
3.1 客户覆盖持续扩大
药明康德的客户覆盖持续扩大，2025年服务的活跃客户超过6000家，较上年增加约500家。从客户贡献结构看，全球前20大制药企业均为公司客户，这些大客户贡献了约35%的营收，贡献比例保持稳定。
值得注意的是，国内客户占比持续提升。2025年国内客户营收贡献约为98.5亿元，同比增长12.5%，增速快于美国和欧洲客户。国内Biotech企业已成为公司重要的客户群体，这些企业通常从药物发现阶段开始与公司合作，逐步延伸到临床开发和商业化生产，项目粘性较强。
3.2 长尾客户战略成效显著
公司长期坚持“长尾客户”战略，通过建立客户分级服务体系，覆盖从大型跨国药企到中小型Biotech的多元客户群体。2025年，来自长尾客户的营收贡献已超过45%，较五年前提升约10个百分点。
长尾客户战略的核心优势在于：一是降低对单一客户的依赖风险，提升收入稳定性；二是通过陪伴客户成长，分享创新药从早期研发到商业化的全周期价值；三是长尾客户数量庞大，即使单个客户贡献有限，整体增量仍然可观。
3.3 管线项目结构优化
公司持续推进管线项目的结构优化，通过“漏斗”机制不断充实项目储备。2025年末，公司小分子药物管线中，处于临床III期的项目达到62个，较上年增加12个。III期项目数量的增加，为后续商业化生产订单的释放奠定了基础。
从项目类型看，新分子项目占比持续提升。寡核苷酸、多肽、PROTAC、ADC等新分子类型的项目数量增速显著快于传统小分子，显示出公司在新技术领域的布局正在转化为实际订单。
四、产能布局与资本开支
4.1 全球产能网络持续完善
药明康德在全球范围内持续完善产能布局，已建立起覆盖中国、美国、欧洲、新加坡等主要市场的一体化研发和生产网络。
国内产能方面，公司在上海、无锡、常州、苏州、成都、武汉、南昌等城市设有研发和生产基地。2025年，公司在常州和泰兴的原料药生产基地进行了产能扩建，以满足CDMO业务增长的需求；上海临港的细胞及基因疗法生产基地已投入运营，进一步强化了公司在CGT领域的生产能力。
海外产能方面，公司在美国的生产基地主要服务于北美客户，包括圣保罗（明尼苏达）、圣地亚哥（加州）等地的设施。2025年，公司完成了对爱尔兰Dunboyne生产基地的产能爬坡，该基地主要提供从原料药到制剂的一体化生产服务，强化了公司服务全球大客户的能力。
4.2 资本开支与自由现金流
2025年公司资本开支约为75亿元，较上年增长约18%。资本开支主要用于产能扩建、设备购置和研发平台建设。从节奏看，下半年资本开支力度较上半年有所加大，与公司在手订单增长和产能利用率提升相匹配。
公司坚持审慎的资本开支策略，强调资本开支回报率和产能利用率考核。在行业调整期适度控制扩张节奏，有助于避免产能过剩风险，保持良好的自由现金流水平。2025年公司自由现金流约为45亿元，显示出较强的自我造血能力。
五、行业竞争格局分析
5.1 CXO行业景气度边际改善
2024-2025年，CXO行业经历了阶段性调整。全球生物医药行业投融资热度下降，传导至一级市场Biotech企业的融资和研发投入收缩，进而影响CXO行业的订单增长。药明康德作为行业龙头，营收增速从此前的高速增长回落至个位数增长。
但边际上看，行业景气度正在改善。一是全球药企研发投入保持刚性增长，大型药企的外包率持续提升；二是GLP-1减重药物市场的爆发，带动多肽CDMO需求激增；三是国内创新药产业的快速发展，催生大量国内CXO需求。
5.2 竞争壁垒持续强化
药明康德的核心竞争优势在于**“一体化、端到端”的服务平台能力**。公司能够为客户提供从药物发现、临床前研究、临床开发到商业化生产的一站式服务，这种全流程覆盖能力是绝大多数竞争对手难以复制的。
一体化平台的优势体现在多个方面：一是项目可以在内部不同业务板块之间流转，提升客户粘性和项目转化效率；二是数据和知识可以在内部共享复用，提升研发效率；三是客户只需对接一个平台，降低沟通成本和管理复杂度。
此外，公司在人才储备、技术平台、质量体系、合规管理等方面均建立了较高壁垒。超过45000名的员工队伍中，硕士及以上学历占比超过40%，构成了公司的核心竞争力之一。
5.3 地缘政治风险持续关注
药明康德的收入主要来自美国市场，地缘政治风险是投资者持续关注的议题。2024年以来，美国国会部分议员提出了针对中国CXO企业的立法草案，引发市场担忧。
从实际情况看，公司通过多种方式应对潜在的地缘政治风险：一是持续提升服务质量和技术水平，增强客户粘性；二是在全球多个地区建立产能设施，为客户提供全球化服务选择；三是加强与美国客户的沟通和信任建设，强调公司为客户提供独立、中立的服务。
我们认为，完全脱钩的成本对于全球药企而言是难以承受的，药明康德的不可替代性在短期内仍然较强。但地缘政治风险的不确定性需要持续关注，这也是CXO板块估值折价的重要来源。
六、风险因素分析
6.1 药企研发投入波动风险
CXO行业的需求直接取决于全球药企的研发投入力度。若全球生物医药投融资持续低迷，或大型药企削减研发预算，CXO行业订单增长可能承压。
6.2 汇率波动风险
公司约60%的收入来自美国市场，以美元计价为主。人民币汇率波动会影响公司的收入和毛利率水平。2025年，美元相对人民币有所走弱，对公司业绩形成一定压力。
6.3 竞争加剧风险
随着全球CXO产能扩张，行业竞争日趋激烈。印度等低成本地区的CRO企业正在快速发展，对公司部分业务形成竞争压力。
6.4 地缘政治风险
如前所述，地缘政治风险是影响公司估值和长期发展的关键变量。需要持续跟踪相关政策动向和客户关系的稳定性。
七、估值与投资思考
从估值角度看，药明康德当前股价对应的2025年PE约为28倍，处于历史估值中枢偏下水平。与可比公司相比，公司估值溢价于行业平均，主要反映了公司作为行业龙头的确定性溢价。
投资药明康德的逻辑主要在于：一是公司作为全球领先CXO平台，具备穿越周期的成长能力；二是GLP-1等新需求带动下，CDMO业务有望迎来新一轮增长；三是国内创新药产业崛起，国内业务占比持续提升。
但也应关注行业景气度波动、汇率风险、地缘政治风险等因素的影响。在研究CXO行业时，应将药明康德作为行业基准进行对标分析，关注公司相对于竞争对手的市场份额变化和竞争优势演变。
声明：本文内容仅供研究参考，不构成任何投资建议。投资者应结合自身风险承受能力，审慎做出投资决策。
